““長期走高”的說法目前很可能成為基本假設情景”

宏觀

即將於2023年11月2日召開的FOMC會議上，普遍預期美聯儲將利率繼續維持在5.25-5.50%之間不變。市場大多定價為美聯儲利率目前已達頂峰，最後一次加息的可能性約為30%。但是，如果美聯儲繼續加息至6%，市場尚未對此定價，屆時可能會發生更劇烈的波動。

圖1：芝商所Fedwatch期貨表

通過對比利率期貨和分析師的預測，我們現在似乎傾向於一季度前的預測，當時許多分析師對利率峰值和提前降息的預期“過於樂觀”。我們目前普遍認為到2024年第二季度才開始降息。

圖2：分析師預測（美聯儲基金利率上限）

然而，展望中期，我們還可以從圖3中看出，預計降息週期不會像最初想像的那麼激進。預計在未來的24個月內，利率仍遠高於3%，高於美聯儲2.5%的長期目標。“長期走高”的說法目前很可能成為基本假設情景。

圖3：美聯儲基金利率和歐洲央行存款利率

我們目前正在觀察的另一個重要資料是10年期減2年期收益率曲線利差。如我們先前所述，該曲線目前仍處於倒掛狀態（短期收益率仍高於長期收益率），但似乎有趨於正常化的趨勢。2023年6月為-100個基點，而目前為-15個基點。短期利率低於長期利率，這可能預示著美國長期經濟的積極發展，也反映了市場對美國經濟將重回正常經濟週期並保持穩定發展的預期。

圖4：10年期減2年期曲線利差

此外，我們還看到過去6個月中收益率曲線發生了根本性變化。與1個月前和6個月前相比，收益率曲線目前趨於平坦化–長期收益率的上升速度快於短期收益率，這也就是所謂的“熊市陡峭化”。總體而言，我們目前看到各期限的收益率曲線趨於平坦化。這意味著投資者的預期已發生變化，表明他們對持有短期債券還是長期債券無動於衷，這也是一個市場預期加息即將結束但也不會很快降息的信號，這進一步證明瞭“長期走高”的說法。

圖 5：不同期限的收益率曲線

現在，讓我們看看各類資產過去對收益率曲線正常化的反應。股票通常在最初階段表現相對較差。這似乎有悖常理，因為利率下降通常是股票看漲的信號，但真正的決定因素是在發生衰退的情況下，企業盈利的急劇下滑。消費者需求減弱，企業失去定價權，收入進一步減少。另一方面，固定收益在此情況下往往表現相對較好，在當前的“熊市陡峭化”階段，投資者往往會從持有短期債券而不是從長期債券中受益。

圖6：收益率曲線正常化後資產類別的歷史表現

在圖7中，SPX的每股收益在過去幾個季度中表現平平，某些行業的增長和下降出現差異，因此在此期間，行業選擇就顯得更加重要。

圖7：標普500指數每股收益

儘管美國仍有約70%的公司稱盈利高於預期，但這低於過去5年平均77%和10年平均74%的水準。此外，第四季度的業績預期也不容樂觀，大約55%的公司發佈了每股盈利預測vs 預期負值，這進一步加劇了市場回撤。然而，這種前瞻性預測的適度調整有助於重新管理投資者/分析師的預期。設定一個較低的基準可以使投資者更容易接受適度的風險，有助於資本配置和投資決策。

圖8：2023年第三季度各行業盈利情況

固定收益宏觀

由於美國10年期和30年期美國國債收益率本月迄今上升了29-33個基點，利率仍處於較高水準。美聯儲主席鮑威爾的講話表示，長期收益率的近期上升主要是由於期限溢價，而非短期利率路徑的預期發生變化。因此，這純粹是由於金融條件收緊，而非經濟前景改善推動。由於這種“邊際上”的原因，美聯儲可能需要減少金融條件收緊的力度。關於美聯儲是否已經完成了緊縮週期，鮑威爾評論說：“如果有更多證據表明經濟增長持續高於趨勢水準，或者勞動力市場的緊張狀況未能得到緩解，可能會使通脹進一步回落的過程面臨風險，進而可能需要進一步收緊貨幣政策。”預計美聯儲11月會議將維持基金利率不變，同時保留在隨後會議上加息的選擇。

利率上升是拖累23年第三季度固定收益總回報率的主要因素。隨著資金外流，尤其是新興市場的資金外流，環境可能仍然充滿挑戰。新興市場硬貨幣債券基金的資金外流從9月的58億美元增至本月迄今的63億美元，年初至今的資金外流高達305億美元。彭博亞洲美元信貸利差在過去兩周擴大了6個基點，這引發了是否需要提高風險溢價的問題。在利率長期走高的情況下，維持宏觀背景穩定、對國際融資市場依賴程度較低的新興市場國家，以及在銀行貸款或當地債券發行支援下實施招標/回購/認購的企業，可能會表現出色，突顯其在具挑戰性的外部市場中進行再融資的能力。儘管如此，未來韌性不確定性可能會導致利率“長期走高”的風險。該風險的重大重新定價可能會使利差擴大50-100個基點。

中國方面，工業生產連續第四個月增長，出口部門活動反彈表明，重要的外部推動力正在顯現。令人驚訝的是，9月份的零售額小幅回升，這進一步鞏固了8月份的顯著增長。9月份的社會融資總額（TSF）增加了人民幣4.1萬億元，遠超預期，金融環境的寬鬆似乎正取得成效。政府將2023年預算赤字占GDP的比例從3月份的最高限3%提高到3.8%，其中包括增發人民幣1萬億元（相當於GDP的0.8%）主權債務，用於基礎設施建設。從信貸市場的角度來看，積極的宏觀資料可能會導致政策支援的中斷，因此提高2023年預算赤字的決定被視為一項積極發展。如果拜登與習近平在11月14日至16日的亞太經合組織CEO峰會上舉行會晤，也可能對中國信貸逐漸產生積極影響。

固定收益策略

儘管美聯儲決策者最近的言論表明，較高的長期收益率可能會減少進一步加息的必要性，但他們並沒有對正在進行的量化緊縮過程提出該等建議。由於美聯儲正以每年7200億美元的速度繼續縮減債券投資組合，同時增加長期國債供應，市場將不得不吸收這些國債來為美國財政赤字提供資金，因此量化緊縮將在更長的時間內推動收益率上升。財政部預計，未來幾個季度可能需要進一步增加規模。日本投資者等國債大買家的邊際需求將減少，他們正轉向購買日本國債。與此同時，第三季度的通脹資料略低於預期，應該會對曲線的短端構成支撐。總體而言，由於供需失衡的加劇將導致中期期限溢價上升，因此2-5年期短期債券的收益率低於長期限債券。

美國預算赤字迫使財政部發行更多債券

資料來源：彭博財經

在亞洲高收益債券領域，由於碧桂園的違約，2023年至今，中國房地產高收益債券的違約率持續上升。儘管約75%的中國房地產高收益債券涵蓋已經違約或折價清償的發行人，但對亞洲高收益債券市場的影響可能有限。首先，其餘未違約的中國房地產高收益債券發行人已降至困境估值水準，這表明定價已經反映了該板塊的巨大壓力。其次，中國房地產高收益板塊僅占亞洲高收益債券市值的5%左右。展望未來，中國房地產高收益債券對整個亞洲信貸市場的影響可能微乎其微。除房地產外，亞洲高收益債券估值已有所提高，印度高收益債券的前端收益率目前在8-9%之間，而澳門博彩運營商提供的收益率與之相近。鑒於風險因素，我們傾向於選擇投資該等領域更趨於穩定的BB評級發行人，並投資中短期債券。

全中國範圍內的房地產銷量情況持續改善，9月份的銷售環比增長42%。然而，同比資料下降了14%，平均售價環比下降4%，同比下降4%。隨著購房和二手房交易限制的放鬆，以及首付比例和抵押貸款利率的降低，寬鬆政策所帶來的影響似乎低於預期。新房銷售依然疲軟，到目前為止，繼黃金周銷售低迷之後，10月份的新房銷售建築面積中位數月環比下降9%，年同比下降36%。二手房市場價格環比下降0.5%。由於實體經濟的復蘇仍具挑戰，我們更傾向於維持國有企業投資級開發商的頭寸，並不傾向于維持高收益債券開發商的投資。

儘管採取了刺激措施，但中國房價繼續下跌

資料來源：彭博財經

股票策略

如先前所述，我們建議在股價回檔時以更合理的估值，對選定的美國科技股、消費必需品和醫療保健類等防禦性與滯後性板塊的股票逐漸加倉。如果美國經濟能夠在2024年實現軟著陸，加上美國科技行業在今年年初強勁增長，這將帶來更具吸引力的風險回報比。此外，如果中東衝突升級，能源和防禦性行業股票也可作為有吸引力的對沖選擇。

對於中國及中國香港地區而言，我們仍對迄今為止為刺激經濟而實施的政策和小規模刺激措施的不足保持高度謹慎。儘管如此，我們注意到，由於中國政府的認真努力，房地產行業顯示出初步企穩回升的跡象。如果經濟繼續惡化，希望中國政府隨時準備提供必要的救濟/支援。我們認為中國政府可能會在實施這些措施後一段時間內持續監控其效果，然後再考慮是否採取更大規模的刺激措施。因此，我們認為，如果有任何進一步的重大刺激措施，可能會較晚才出臺。因此，我們建議投資者在市場大幅回檔時，考慮以分階段的方式逐步增持部分選定的香港/中國股票，同時耐心等待：1）當前一系列小規模刺激措施而產生的中國經濟復蘇跡象，或2）進一步的大規模刺激措施，尤其是針對房地產行業的刺激措施，以重振放緩的經濟增長和市場情緒。此外，我們建議通過指數ETF基金而不是單個證券持有大部分選定的香港/中國股票，以減少市場和損益的波動。最壞的情況是進一步的重大刺激措施落空。

我們青睞科技板塊、電動汽車和旅遊相關板塊。鑒於潛在的寬鬆政策，我們也傾向於基礎設施相關的板塊。該等板塊的交易價格目前仍具吸引力，無論是從長遠角度還是從短期波段交易的角度來看，都值得我們關注。我們仍傾向於電信和公用事業等防禦性板塊，因為它們能夠提供合理的股息收益率和可觀估值上升空間。同時，我們將繼續關注市場資料，特別是能夠提振實體經濟、市場情緒並因此推動股市反彈的資料，我們在此重申投資組合應該保持靈活和多樣化。年末臨近，地緣政治緊張局勢日益加劇，在整個年度困擾全球股市的大多數擔憂仍未消除，因此總體股票倉位應保持在中低水準。