“市場預測美聯儲將再次加息0-25個基點，更多明確資訊將在下一次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議中公佈。”

宏觀

據大部分分析師預測，美聯儲將在年底再次加息0-25個基點，並計畫在2024年第一季度開始降息。我們將在9月19日至20日的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上得到更多明確資訊，市場普遍預計美聯儲將維持利率不變。在第四季度，市場定價將繼續保持，並可能進一步加息，因為最近的資料確實表明通脹疲軟和就業市場放緩的趨勢。

圖1

今年黃金的表現相當不錯，年初至今上漲7%，優於大多數主要股票/債券指數，僅落後於美國指數。無論利率走低還是走高，由於其有限商品的性質，黃金將持續起到對沖和保值的作用。黃金的價格最終取決於供求關係。由於黃金生產過程漫長，市場對於黃金市場的供給側有一定的預見，但需求可能會出現大幅波動。比方說，經濟或政治動盪可能導致投資者湧向黃金等避險財產。央行購買黃金儲備、珠寶需求以及對通脹的擔憂也會對黃金市場產生影響。投資者預計美聯儲將結束加息，在美聯儲的前幾輪暫停加息/降息中，黃金的表現仍然良好。

圖2

如果大多數市場參與者預計2024年上半年將會出現衰退，且您認可這種觀點，黃金在客戶的投資組合中仍將佔有一席之地。如圖3所示，黃金在經濟衰退前6個月以及衰退期間往往表現良好，平均回報率分別為10.8%和20%。這主要是因為其避險和對沖的用途。

圖3

黃金的需求自新冠疫情期間經歷低迷期以來，一直處於穩步上升趨勢。這是由於央行的需求在2022年達到歷史最高水準，並在2023年上半年仍然保持強勁。俄羅斯與烏克蘭戰爭以及中美貿易緊張局勢等地緣政治形勢繼續推動著各國央行將黃金作為重要儲備。這也符合去美元化的潛在趨勢。

圖4

2005年1月至2023年6月期間進行了一些回溯測試。對於平衡多資產投資組合（40%股票、45%固定收益、15%替代投資），不同百分比的黃金投入增加了投資組合的總回報，同時也降低了波動性和最大回撤。

圖5

此外，在過去30年的各個經濟週期中，黃金與全球MSCI總回報指數一直保持著低相關性，進一步展現了黃金在多元化投資方面的優勢，既降低了整體投資組合的波動性，也提高了風險調整後的回報。這就是為什麼缺乏其他替代資產類別的銀行仍傾向于將黃金作為其投資模型中的一部分。

圖6

固定收益宏觀

隨著貨幣政策收緊的拖累逐漸消退，近期美國的資料顯示經濟即將實現軟著陸。8月非農就業人數增幅超過預期，此前兩個月該資料經歷了大幅的下調修正，此外，失業率上升了0.3個百分點，達到3.8%，這主要是勞動力參與率上升所致。平均時薪環比僅增長了0.2%，表明工資壓力得到了有效控制。同時，個人消費支出（PCE）資料顯示物價壓力也得到了控制。勞動力供應增加、工資增長放緩以及核心通脹放緩等因素相結合，將使偏鷹派的FOMC參與者在即將召開的FOMC會議上放心地將聯邦基金利率維持在當前水準，並評估是否需要進一步加息。然而，除非經濟增長明顯放緩，否則美聯儲官員不太可能立刻放寬政策。

今年以來，亞洲信貸的利差波動主要集中在中國子行業，價格走勢出現急劇逆轉也是情理之中。過去兩周，受到中國政策放鬆的影響，彭博亞洲美元信貸利差從266個基點迅速回升至247個基點。這是在8月份新興市場信貸資產整體流出67億美元的大背景下發生的，而核心收益率創下新高（尤其是長端），曲線重新變陡，使得抵消進一步利率拋售的緩衝餘地變得更小。在一級市場，9月通常是全年第二繁忙的發行月份。再加上年初至今的低利差，表明進一步收緊的空間受到了限制。就目前而言，這意味著套息將是回報的主要來源，而利差縮小的上行潛力可能會進一步受到限制。

在中國，經濟活動或已出現適度改善，這可以從8月份國家統計局PMI（5個月以來首次增長）和財新製造業PMI指數超過50的資料中看出。與此同時，政策制定者宣佈了一系列寬鬆措施，並表示有意放緩人民幣貶值。具體來說，政策制定者降低了最低首付比例和按揭利率下限，以支援房地產交易，並引導銀行降低現有抵押貸款的利率。同時還下調了定期存款利率，以部分抵銷按揭利率下調對銀行淨利差的拖累。提高個人所得稅扣除額，以增加個人所得稅納稅人的現金流，從而促進消費。為應對人民幣疲軟，中國人民銀行將外匯儲備準備金率從6%下調至4%，以增加境內外匯流動性，減緩人民幣貶值。所有這些措施都表明，針對房地產市場、貨幣和整體經濟的政策支持將持續，儘管是以零散的形式。

固定收益策略

未來幾周，與以往美聯儲保持政策不變時相比，收益率下降的空間可能有限，尤其是美國勞動力市場和服務業的表現持續強勁，意味著FOMC可能會上調其增長預測，並/或加強對較長時期保持緊縮政策的承諾。如果有任何更強勁、更好的資料，那麼11月應該會再次出現25個基點的加息，目前期貨定價顯示此概率低於50%。儘管近期債券收益率有所波動，但市場仍預期美聯儲將在2024年上半年開始降息，儘管資料圖表可能會進一步推遲降息。此外，伴隨著需求增加，油價上漲至去年11月以來的最高水準，引起了市場的關注，降低債券投資組合的利率和期限。

十年期國債收益率彈性資料呈現上升趨勢

資料來源：彭博財經

在信貸方面，第二季度/上半年的盈利表現大體表明利潤率的下行壓力正在消退，尤其是考慮到軟著陸的前景較為樂觀。投資級別的利息支出受高利率影響的溢出效應有限，而流動性比率正逐漸向後全球金融危機時期的低端移動。中國推出的政策支持措施將在短期內緩和市場情緒。然而，在經歷了前幾輪政策放寬帶來的失望情緒之後，投資者正在尋找更確切的證據，證明房地產市場和經濟已經趨於穩定。高收益市場的情緒仍然脆弱，而投資級別則更多地受到基本面的支持（不包括LGFV等弱勢領域）。外匯儲備要求的放寬可能會向商業銀行釋放更多流動資金，這些資金或將主要用於中國美元投資級別。我們傾向於維持在中央國有企業和優質民營企業的倉位，而減持地方政府融資平臺（LGFV）。

澳門8月博彩總收入（GGR）環比增長3.3%，達到了172.1億澳元（21.3億美元），其中大眾市場博彩收入恢復至新冠疫情前水準的93%，貴賓市場博彩收入恢復至28%。受典型的暑期後淡季及今年颱風“蘇拉”的影響，預計9月GGR將環比下降。今年9月29日至10月6日的“黃金周”期間，GGR有望進一步增長。按照傳統，這些假期是澳門博彩和旅遊設施需求的高峰期。目前，澳門博彩業的估值約為Z+400個基點，處於新冠疫情前水準的較高端，而到目前為止，大眾GGR水準已接近完全恢復。預計大多數運營商今年的自由現金流將轉為正值，改善降杠杆的潛力。我們傾向於維持對澳門博彩運營商的持倉。

股票策略

在美國，最近的經濟資料表明我們離暫停加息又近了一步，同時經濟狀況良好。大型科技公司近期的業績表現良好，推動了美國股市近期回落後的積極勢頭和市場情緒的反彈。此外，經濟衰退的風險也大大降低。總而言之，市場觀察結果表明，美國科技板塊和美國股市整體上將進一步保持良好勢頭。如先前所述，我們建議在股價回檔時以更合理的估值，對選定的美國科技股、消費必需品和醫療保健類等防禦性與滯後性板塊的股票逐漸加倉。如果美國經濟能夠在2023年下半年實現軟著陸，這將帶來更具吸引力的風險回報比。

對於中國及中國香港地區而言，我們仍對迄今為止為刺激經濟而實施的政策和小規模刺激措施的不足保持高度謹慎。中國政府在考慮任何大規模刺激措施（如有）之前，可能會繼續監測已實施的措施。因此，我們認為，任何進一步的重大刺激措施（如有）都可能是姍姍來遲。因此，我們建議投資者在市場大幅回檔時，考慮以分階段的方式逐步增持部分選定的香港/中國股票，同時耐心等待：1）當前一系列小規模刺激措施而產生的中國經濟復蘇跡象，或2）進一步的大規模刺激措施，尤其是針對房地產行業的刺激措施，以重振急劇放緩的經濟增長。此外，我們建議通過指數ETF基金而不是單個證券持有大部分股票，以減少市場和損益的波動。最壞的情況是進一步的重大刺激措施落空。

我們青睞科技板塊、電動汽車和旅遊相關板塊。鑒於潛在的寬鬆政策，我們也傾向於基礎設施相關的板塊。該等板塊的交易價格目前仍具吸引力，無論是從長遠角度還是從短期波段交易的角度來看，都值得我們關注。我們仍傾向於電信和公用事業等防禦性板塊，因為它們能夠提供合理的股息收益率和可觀估值上升空間。同時，我們將繼續關注市場資料，特別是能夠提振實體經濟、市場情緒並因此推動股市反彈的資料。此外，我們也再次重申保持投資組合靈活多樣的重要性。