“股市目前顯然處於進退維谷之中”

宏觀

發達國家央行（日本除外）不斷加息的強硬態度在本月進一步加劇，與大幅加息同時出台的是對未來之緊縮的指引。儘管今年GDP增速放緩，勞動力市場卻繼續緊縮，就業崗位增加數量遠超新冠疫情之前之常態。儘管通過中期的通脹預期得到錨定，正如通脹率指數債券市場所反映的那樣，但隨著核心通脹率維持在同比6%以上，通脹壓力繼續加劇。在這種背景下，不出人意料的是，美聯儲作出GDP增速降級和失業率升高的預測，並提高其政策利率中位數，暗示政策利率明年初會達到4.5%。直到經濟明顯進入衰退或通脹情況得到持續改善之前，貨幣環境收緊的壓力不可能會減輕，而緩解期也不可能持續。這兩種情況看起來皆有可能發生，然而目前仍未有定論。

石油需求量自六月中旬下降，使得油價重回二月初俄烏衝突升級前的水準。漲價的主要因素歸結於衝突可能擾亂全球石油供應所帶來的風險，但隨著石油供應轉移至其他市場，這種風險溢價已經在很大程度上得到糾正。石油價格在2022年4季度期間的進一步下滑看似受到以下幾個因素的制約：1)第3季度的石油存量過剩，第4季度將調整為短缺；2)北半球冬天預計會增加石油用量，以代替昂貴的天然氣發電和/或供暖；3)歐盟對俄羅斯原油從12月5日實施禁運，對其石油產品從2月5日實施禁運，而俄羅斯又不可能將其所有的石油供應都轉輸到其他市場，其可能不得不減產石油；以及4)G7國家之外加入價格上限聯盟的國家即便有也很少。

在中國，國務院宣佈了對製造業和中小企業的額外財政支援，包括8月底針對基建項目的1萬億人民幣（相當於GDP的0.8%）財政刺激一攬子計劃，以及隨後的2,000億人民幣再貸款額度。貨物出口未達市場預期，並在8月環比下跌4.9%，可能是全球經濟面臨阻力的跡象。房地產市場仍疲軟，8月銷量同比下降23%。今年年中，抵制支付房貸的報告發佈之後，政府致力保障預售房產的建造和交付。據公佈，8月房產完工數據即刻環比大增62%。政策支持基本停留在項目層級，不可能解決控股公司層級或離岸債券持有人的流動性問題，因此私人開發商出現更多信用事件的風險仍高企。大陸赴澳門之旅行團及電子簽注辦理計劃於11月恢復，故澳門娛樂場這類股票的前景展望良好，博彩毛收入目前僅為新冠疫情之前的10%，預計屆時可增長至20%。

固定收益策略

• 由於信貸不可能完全反映實際收益率上升的狀況，因此增長空間看似有限，而利差達到終極頂點的各項條件尚未具備。隨著新一輪緊縮衝動的到來，任何進一步的強硬或驚人舉措都將使市場對增長擔憂。我們重視優先考慮資產保值，並增加優質固定收益證券在投資組合中的比重。當投資者可承擔適度的信用風險的時候，其有可能獲得接近5%的收益，而在期限方面受到的風險很小。
• 香港和澳門的旅遊復蘇帶來建倉機會。在香港檢疫放鬆後，隨之而來的強勁需求和乘客收益率走強有望提升航空公司的收益。旅行團重返澳門娛樂場將有利大眾市場博彩營運商和非博彩設施營運商。
• 中國房地產國有企業建倉機會，因為市場份額垂青那些被認為具有最小工程交付風險的企業。在私有企業中，可選擇收益來自投資型房地產之穩定租金收入和管理費的經營者，若其交易點差較全球同行更具有吸引力。
• 建倉優選的歐洲銀行，而非資本結構比率相似的亞洲和美國銀行，由於歐洲銀行的相對估值更具吸引力。減持高估值的以新元計價的新加坡銀行AT1債券。

股票策略：

股市目前顯然處於進退維谷之中，估值已經具有吸引力或開始變得吸引，這當然亦取決於其地理區域，然而目前短期內尚未有什麼催化因素促成全球股市回升。直到經濟明顯進入衰退或通脹情況得到持續改善，貨幣政策收緊的壓力就不可能會減輕，而緩解期也不可能持續。這兩種情況看起來皆有可能發生，然而目前仍未有定論。

預計中國在第4季度和2023年第1季度的中國共產黨全國代表大會之後會有更積極的政策轉向，但若期待10月中旬中國共產黨全國代表大會之後會有任何重大經濟提振或刺激舉措的話，則可能就要失望了，因為此會主要是確立習的領導，而不是一個宣佈重大政策的平台。中國目前處境艱難，考慮到國內目前的宏觀環境，任何在嚴格防疫措施方面的大幅放鬆舉動都更可能在明年初出現，而不是今年。

儘管通脹令人失望且更為頑固，美聯儲亦舉措強硬，就風險回報而言，我們更傾向於全球股市，尤其是大中華地區股票，儘管全球的股票市場現缺乏市場牽引力。能源作為通脹的一個重要因素，雖然其已從今年早些時候的高點滑落，但預計隨著北半球進入冬季，其價格將會高企。我們鼓勵投資者在股市大跌時逐漸加持優選板塊，基於估值考慮，首選大中華地區股票。然而，我們希望強調的是任何新的股票倉位（如有需要則包括已有倉位）都應該考慮進行對沖（如果不完全對沖則部分對沖）。

鑒於我們目前面臨的諸多不確定性因素，我們首選的謹慎方案為基於幾項重要主題的資產配置，即：1)中國防疫限制措施放鬆的可能性，以及2)通脹減緩，如果通脹放緩，則抓住可能出現的有利局面，同時增加防禦性、高股息率板塊的比重，以免通脹繼續失控。

• 我們最青睞的板塊是電信運營商，尤其是中國電信運營商，高股息率，估值吸睛，且因股價較低而損益波動較小。
• 我們繼續看好某些非必需消費品板塊，它們儼然抵禦通脹的天然屏障，如某些高端奢侈消費品牌可持續創造收益，並有能力將更高價格傳導給消費者，其收益不太受市場需求的影響。
• 建倉優選銀行，尤其是新加坡的銀行，其具有更高的信用品質，在宏觀環境改善和東南亞增長前景看好的背景下，其淨利息收益率將得以增長。
• 在中長期倉位方面，建倉與中國重新開放的主題相連結的板塊，包括但不限於澳門博彩業、運動服飾、汽車及航空公司。

我們建議您考慮對股票倉位進行大幅對沖，如果您還未如此操作的話，尤其是新倉位，即：對於您建的每一美元的股票倉位，用反向型ETF（如7300 HK、7500 HK、SQQQ等）之類的下限保護工具進行對沖。繼續對核心倉位和邊緣倉位元採用短期策略性交易，以捕捉市場錯配和波動。現金水平：建議保持15%的現金以抗風險。