投資總結

2022年9月20日

“以風險回報來評估,我們更傾向於全球股市”

宏觀:

即將召開的美國聯邦公開市場委員會將於9月21日至22日舉行。市場已經完全消化了75個基點的加息預期,我們預計到今年第三季度末,聯邦基金利率將增至3.25%。彭博社的概率模型預測9月加息100個基點的可能性為19%,我們認為這一數據有些誇張。貨幣政策對經濟產生作用通常需要一定的時間,據我们觀察,美國CPI已經開始回落,盡管仍低於市場預期。基於此,美聯儲或許過多並過久地實施利率調整,而市場對此風險保持警惕。

由今至2022年底,美國聯邦公開市場委員會還有兩場會議有待召開,我們認為聯邦基金利率很有可能維持在4%。假設美國CPI進一步回落至低於預期,即第四季度美國CPI下降1%至中值7.2%,大多數市場參與者已經消化了隨後分別加息50個基點和25個基點的預期。下一份美國CPI報告將於10月13日發布。值得注意的是,如果通脹壓力持續上升,市場將進一步下跌,加息75個基點亦將導致市場重新定價。在高通脹環境的背景下,我們建議通過貸款掉期(Loan Swap)來解決貸款成本增加的問題。此外,我們建議採取謹慎的倉位管理,為下一年留有充足的儲備資。我們傾向於關注如信息技術等高增長行業內那些行使價較高、有利潤空間的長期倉位。

美聯邦基金目標利率

來源:彭博社,數據截至2022年9月19日

來源:彭博社,數據截至2022年9月19日

來源:彭博社,數據截至2022年9月19日

固定收益:

通脹率的持續上升與市場預期相反,加之8月份美國廣泛的就業增長和強勁的工資增長,以及美聯儲的總體鷹派言論,正推動美國國債收益率短期上升。在軟著陸的情況下,即明年經濟增長反彈,同時通脹大幅降低(但高於目標),美聯儲不太可能放松政策。另一種情況是通脹將以較低水平持續,很可能導致加息周期延長,而不是降息。在經濟軟著陸的情況下,隨著市場調整長期利率預期,特別是在中期通脹將高於過去10年平均水平的經濟環境下,如果政策制定者上調利率預期,長期債券收益率將有可能重新調高。只有當經濟衰退發生,而通脹減弱是由需求破壞而非供給因素導致的情況下,收益率才會下降。

由於新訂單流入下降,國際貿易額下降,產能過剩跡象增加,全球制造業和服務業產出自2020年6月以來首次出現收縮。8月,摩根大通全球綜合PMI從上月的50.8降至49.3。盡管經濟低迷程度較為溫和,但這一數據變化反映出,從行業和地區來看,產出和需求狀況的惡化範圍越來越廣。面對日益惡化的經濟環境,企業在成本控制和雇傭方面也采取了更為謹慎的做法,比如,一些企業撤回了盈利預期。全球商品行業活動所遇到的阻力在亞洲表現得尤為明顯,亞洲地區最新發布的8月份制造業PMI報告顯示,整個亞洲地區的工廠產出有所放緩,表明增長存在下行風險。該阻力對科技、汽車和其他制造業皆帶來不同的影響。盡管亞洲大部分地區與科技行業相關,但日本和韓國的制造業也在很大程度上受到仍在復甦的汽車行業的影響。韓國7月知識產權和8月海關出口數據顯示,盡管科技產品持續疲軟,但汽車行業仍在持續復甦。鑒於台灣對電子產品的依賴,其8月份制造業采購經理人指數(PMI)的放緩最為明顯。

中國解封後,經濟的反彈勢頭好於預期。盡管8月國家統計局非制造業PMI下降1.2點至52.6,但工業生產(同比增長4.2%)、零售銷售(同比增長5.4%)和固定資產投資(同比增長5.8%)增速均快於市場預期。雖然中國政府似乎不會再此實施在今年4月采取的嚴厲防控措施,但關於新冠肺炎聚集性病例和滾動封鎖的新聞仍令人擔憂。在房地產行業,合同銷售同比正趨於穩定,有利於少數頂級開發商,而多數民營開發商繼續面臨營業額低迷和流動性惡化的問題。政府出台相關政策,以改善開發商流動性以及因房屋交付延遲而暫停的抵押貸款問題,一定程度上提振了中國房地產市場氣氛。美國對向中國出口半導體制造設備實施更廣泛限制的消息,是市場波動的一個潛在來源。在10月份的中國政治局會議之前,人們對大規模財政刺激的預期很低。

固定收益策略:

  • 在通脹粘性和收益率面臨上行風險的情況下,較長期限的債券提供的期限溢價不足。隨著息票率相對較低的債券到期,並被息票率反映當前利率的債券所取代,一些發行人的償債能力可能會減弱。建議增持3年至5年期限的高評級債券,這些債券有望能夠在年底產生適度的正面總回報。
  • 建議選擇非自由支配消費品的發行人,因為他們能夠持續提供收益,並有能力在不削弱需求的情況下將更高的價格轉嫁給消費者,這在當前通脹環境下非常重要。
  • 建議選擇信用質量可與中國和新加坡同業媲美的韓國公用事業板塊。
  • 建議選擇中國房地產國有企業,因為市場份額傾向於那些被認為項目交付風險最小的企業。在房地產民營企業中,建議選擇除項目層面現金以外流動性充足的開發商,考慮到房地產銷售和價格尚未顯示出持續上漲的趨勢,優先選擇到期日在12個月以內的債券。
  • 與亞洲和美國銀行相比,建議選擇資本比率相近的歐洲銀行,由於相對估值具有吸引力。建議減少持有以新元計價的估值較高的新加坡銀行額外一級資本(AT1)債券。

股票策略:

盡管通貨膨脹令人失望且棘手而美聯儲的行動十分強硬,但以風險回報來評估,我們更傾向於全球股市,尤其是大中華區股票,即使全球股票市場仍缺乏吸引力。能源價格作為通脹的重點,已從今年早些時候的高點回落,再加上美聯儲繼續采取積極行動,我們預計通脹將在今年年底前顯示出緩解的跡象。我們鼓勵投資者在市場大幅下跌時逐步積累選定的板塊,優先選擇估值吸引的大中華區股票。

考慮到目前面臨的諸多不確定性,我們建議基於以下幾個關鍵主題而謹慎地進行資產配置,以在通脹緩解的情況下捕捉增長潛力:即1)中國重新開放的可能性和2)反通脹。一旦通脹持續減弱,我們建議增持具有防禦性且高股息收益的股票。

  1. 我們最看好的行業是電信運營商,特別是中國電信運營商,它們的股息收益率高,估值有吸引力,價格較低,因此損益波動較小
  2. 我們繼續看好部分非必需消費品行業,這些行業可以自然對沖通脹風險,比如某些高端奢侈消費品牌,它們的需求量不太受到影響,可以持續帶來收益,並將更高的價格轉嫁給消費者。
  3. 在宏觀前景和東南亞地區增長前景改善的背景下,建議挑選銀行類股票,尤其是具有更佳信用質量和淨利息收入增長的新加坡銀行
  4. 中長期投資方面,建議投資與中國重新開放主題相關的行業,包括但不限於澳門博彩、運動服飾、汽車和航空行業

繼續在核心和外圍投資中使用短線戰術交易,以及時捕捉市場調整和波動。現金水平:至少保留15%的現金,以保持防禦性。

半導體細分板塊

本周,我們將把半導體細分板塊視為潛在的投資組合核心資產。預計到2030年,該行業的價值將達到1萬億美元。從2000年到2022年,該行業的資本支出以10.5%的兩位數複合年增長率增長,創造更高效的芯片,以滿足電動汽車和數據存儲子板塊日益增長的需求。半導體龍頭公司的營收平均增長了26.85%,利潤率也在不斷提高。這凸顯了該行業在高通脹環境下的強大定價能力。

來源:Statista (2022)

來源:彭博(2022年5月)

不過,由於短期內利率上升,我們觀察到到電子產品(如個人電腦和智能手機)消費支出持續下降。顯然,如果我們衡量美國CPI和iShares半導體ETF價格表現之間的相關性,我們可觀察到,自今年年初以來,二者逆相關性增加。因此,盡管從長遠來看,細分板塊具有重要的戰略意義,但我們建議在配置資金進入該板塊時保持謹慎。總體而言,我們對該細分板塊由年初至今之35%的跌幅不感到擔心,並在優質主題基金和個股中看到了機會。

來源:彭博(2022年5月)

來源:彭博(2022年5月)

新冠肺炎疫情和地緣政治緊張局勢暴露了全球半導體供應鏈的脆弱性。各國被迫采取應對措施,以保護該板塊的戰略重要性。考慮到供應鏈的脆弱性,我們由此更細緻地理解半導體生態系統,其分為(1)研發與設計、(2)制造、(3)組裝、測試和包裝(ATP)和(4)分銷。

研發與設計

在價值鏈的初始階段,知識產權和電子設備自動化公司屬輕資產,提供集成電路布局圖知識產權,分別用於芯片設計和印制電路板軟件,如Cadence和Synopsys。

制造、組裝、測試和包裝

絕大部分的投資決策在於制造階段。公司采用無工廠芯片供應商或集成設計模式(IDM)的商業模式。無工廠芯片供應商模式下的公司將芯片的制造、測試和包裝外包給其他公司,同時專注於芯片的設計和銷售,比如Advanced Micro Devices和Nvidia。另一方面,IDM模式的公司通過內部設計、制造和銷售芯片,垂直整合了價值鏈,比如英特爾(Intel)和三星(Samsung)。隨著AMD和NVDA將其低利潤、高成本的工作外包給其他公司,這反過來又提高了它們的高利潤率,使它們能夠專注於研發增長,因此,我們認為無工廠芯片供應商的商業模式將更好地轉化為一種投資策略。其他重要參與者包括材料和設備供應商。Siltronic是一家材料供應商,提供用於集成電路的矽晶圓 – 一種多電子元件組成的符合材料。ASML是一家光刻技術的設備供應商,用於制造7納米及更小的先進微芯片。

分銷

生態系統的最後,半導體被分銷給如特斯拉、蘋果和三星等需要半導體進行生產的最終用戶。

在我們推薦的半導體投資清單中,我們包括了VanEck半導體ETF(SMH美股)和iShares半導體ETF (SOXX美股)。與SMH相比,SOXX對美國的地域配置更大,持股種類更多樣化(30多只股票),包括英特爾(Intel)等藍籌股。不過,鑒於SMH基金成立時間更早,其經風險調整後的回報率更好,以及其持有的大型成長型股票有更大的上升潛力,我們更傾向SMH。對於個股來說,考慮到科技公司估值較低,在不久的將來會抑制資本支出,我們仍持謹慎態度,建議在入市時謹慎考慮。我們的總體策略是長期持有半導體股票,同時在短期內以較為安全的交易進行獲利。

本资料仅供参考。它不是任何投资或投资策略的建议或征求。不能保证任何投资或战略都能实现其目标。除非另有说明,本文件所载所有数据均来自万方资产管理(香港)有限公司及/或万方家族办公室(新加坡),截至2022年9月20日为止。对市场和经济趋势所表示的意见是作者的意见,并根据市场和其他条件随时可能改变,不能保证国家、市场或部门将如预期的那样运作。通过接受这些资料,您同意仅使用这些信息来评估您在本万方资产管理(香港)有限公司和/或万方家族办公室(新加坡)赞助的投资机会,并对这些信息保密。

投資組合經理:

William Chow – Deputy Group CEO

曹偉超 – 副行政總裁

曹先生擁有超過20年的資產管理經驗,目前是萬方家族辦公室的高級財富管理解決方案部門的負責人,同時兼任董事會和投資委員會成員。

曹先生加入萬方家族辦公室前曾任職於中國人壽富蘭克林資產管理公司,於2018年至2021年擔任副行政總裁,負責管理350億美元的客戶投資。他還擔任公司風險管理委員會主席,是董事會、投資委員會和另類投資委員會的關鍵成員。此前,曹先生曾在惠理集團任職7年,擔任集團董事總經理。惠理集團負責了香港聯合交易所首只在港上市的對沖基金。他的職業生涯始於瑞銀的股票交易員,隨後於2000年至2010年在貝萊德和道富環球顧問擔任投資組合管理職務。

曹先生持有倫敦政治經濟學院營運研究科學碩士學位,以及英國倫敦大學學院土木工程(榮譽)學士學位。

Derek Loh, Head of Equities

盧業展 – 股票主管

盧先生擁有20多年投資管理及投資銀行的豐富經驗。其中,買方投資管理經驗超過15年。盧先生對上市證券有深入的行業知識及分析能力。香港以外,他也曾在亞洲其他金融城市,包括新加坡和東京擁有工作經驗。前任公司包括頂級的投資管理公司及國際投資銀行。

盧先生曾任阿中資本集團有限公司的投資組合經理,為一家全球知名的主權財富基金和知名機構投資者管理數十億美元的全球基金。之前曾任職投資管理公司的著名投資者包括有挪威中央銀行,比爾及梅琳達•蓋茨基金會等。盧先生擁有凱洛管理學院及香港科技大學的工商管理碩士學位,同時也是一名注冊會計師。

Ek Pon Tay – Head of Fixed Income

鄭翊鵬 – 固定收益主管

鄭先生負責萬方家族辦公室的固定收益投資管理。他在新加坡和日本擁有超過20年的固定收益投資經驗。
在加入萬方家族辦公室之前,他自2018年起擔任法國巴黎銀行資產管理公司的投資組合經理,負責亞洲固定收益委托。從2016年到2018年,鄭先生領導收益保險公司負責亞洲信貸投資的團隊。2011年至2016年,他在貝萊德工作,管理基准和絕對回報固定收益基金。在他的職業生涯早期的9年裏,他在銀行擔任多個信貸交易員的職位。

鄭先生畢業於墨爾本大學,擁有商學學士學位和文學學士學位。

Sky Kwah – Director, Investment Advisory

柯文耀 – 投資顧問總監

柯先生在投資行業有超過10年的經驗,在加入萬方家族辦公室之前曾於星展私人銀行任職。他曾獲多個獎項,是銀行內的頂級投資顧問之一。他經常采用自上而下的投資方式,精通多個市場,並就多種資產和衍生品提供定制建議。

此前,他曾在輝立期貨擔任股票團隊負責人,負責為兩個團隊提供諮詢,領導投資組合審評,以及制定交易及投資策略。

他曾作為市場評論員接受亞洲新聞台、938Live電台、《海峽時報》和《聯合早報》的采訪,並經常在投資論壇和高等教育機構發表演講。

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