投资总结

2023年1 月 10 日

“采取四步框架法来应对市场机制的变化.””

宏观

美国近期公布的一系列经济数据(制造业、零售销售、领先指数)比预期疲软。这种疲软表现在通胀连续第二次低于预期的情况下,美联储在放缓加息步伐的同时,似乎更不愿意抵制宽松的金融环境。 尽管2023年的点数偏差,意味着中位数5-5.25%的预测存在上行风险,而且联邦公开市场委员会成员表示美联储将在一段时间内将政策利率维持在高位,但市场选择忽略这一信息。不仅市场利率峰值低于美联储的预期,而且投资者似乎要么因为通胀迅速恢复到“正常” 水平而预计宽松,要么认为在峰值后不久出现“ 软着陆“ 的可能性很低。

自22年第三季度以来,亚洲信贷息差已回升53个基点。 鉴于收益率更具吸引力,人们认为 “债券又回来了”,但目前估值存在分歧,取决于投资者更看的是息差还是收益率。 亚洲投资级债券息差目前回到2010年以来的40%,对经济衰退再度出现的担忧,其价值较低。 另一方面,总收益率为6.6%,是自2010年以来的94%。 这更加强调利率的走势——利率继续上涨对1月份息差的支撑作用应该会减弱。 对于不包括中国房地产在内的亚洲高收益债券,目前息差为560个基点,处于60%水平似乎提供了相对更好的风险回报。 全球宏观因素,特别是通胀、利率和增长之间的相互作用,将在短期内加剧亚洲信贷市场的波动,再多一些数据应该让未来的道路更加清晰。

在中国,重新开放正在按计划进行。 预计2023年初新冠肺炎感染病例激增,这将导致越来越多的城市出现中断,但全面封锁不会出现,全面重新开放将在 2023年中期完成。 在这种情况下,经济在23年第一季度萎缩,然后在今年剩余时间转为增长。 中国政策制定者转向支持增长的立场有利于其它亚洲经济体。 随着中国旅游业的复苏,加强了该地区的服务需求,重新开放的反弹应该会为整个地区带来显著的需求提升。 风险在于,政府要把新冠病毒的描述从一种具有严重后果的致命病毒,变成一种温和得多的病毒,可能比预期困难得多。 在这种情况下,会出现长期的经济混乱。 与此同时,在全面重新开放之前,中国人民银行可能会维持宽松的货币政策,并可能推出额外的刺激措施,以应对病例的激增和经济活动的减少。 由于重新开放初期阶段的中断,中国住房销售和其它房地产指数在23年第一季度可能疲软。

固定收益策略

随着通胀可能见顶,终端利率接近,政策制定者似乎在假设近期美国就业数据的支持性趋势持续下去,市场的注意力将集中在CPI上。如果近期CPI环比下降的趋势持续下去,债券市场将认为美联储将采取不那么强硬的立场。如果市场价格未能反映2023年的加息预期,这只会给美联储带来更大的压力,使其在更长时间内保持更高的利率,来维持2%的通胀目标。如果这种情况成为现实,建议存续期间回升时,获利回吐。这一策略的风险在于:如果经济数据逊于预期,软着陆似乎不再站得住脚,那么随着衰退风险的重新消化,存续期间持续回升。

看好澳门博彩板块。虽然这一板块最近有所回升,但收益率仍处于个位数高位。大多数澳门博彩运营商有10至14个月的流动资金,以等待与中国内地边境的重新开放。尽管近期澳门和中国内地均出现感染病例,但澳门政府仍继续采取旅游宽松措施,令人鼓舞。如果感染病例上升,重新实施旅行限制,博彩业可能中断,但全面禁止似乎不太可能。这将使2023年的博彩总收入恢复到疫情前的一半,并使运营商的现金流转为正数。

2023 年澳门博彩总收入预计恢复至疫情前的一半

资料来源:彭博社

在中国,看好国企背景的房地产开发商和实力雄厚的民营开发商,两者在在岸融资渠道和市场份额领导地位方面都有较好的支撑。对于存在严重流动性问题的发行商而言,资金支持尚未落实,购房者持续担心发行商交付预售房的能力,市场份额受到侵蚀,这使得这些公司面临长期融资的风险。对陷入困境的企业,重组需要进一步明确。一些发行商可能会选择优先考虑在岸而非离岸的债务偿还,并/或寻求债券交换以延长债务到期时间。

中国国内生产总值预计将从2022年的不到3%反弹至2023年的4% – 5%,这将支撑大宗商品价格,尤其是贱金属,但石油和煤炭也会上涨。一个潜在的不利因素是全球经济增长放缓,但大宗商品价格仍应稳定在一个水平,使企业能够产生自由现金流,以降低债务水平。由于能源和大宗商品生产商之间的信贷质量存在显著差异,因此应选择较低杠杆、固定价格销售合同比例较高的公司。

股票

增持防御性美股,例如消费必需品和医疗保健类股票。尽管美国出现了令人鼓舞的通货膨胀放缓的迹象,但我们认为彻底解决通胀问题,仍有些路要走,并且/或利率将在较长一段时间内保持在高位。减持周期性美国科技股票,因为在盈利放缓的背景下,非必需消费品和企业支出的下滑变得更加明显。

增持中国电信股因为高股息和具备防御性,以及香港金融、零售、中国航空和旅游相关板块,以及国内消费相关板块,这些行业将受益于中国重新开放的主题。

总的来说,在2023年的股票投资组合配置方面,我们首选的方法是基于几个关键主题的资产配置,即1)中国可能进一步放宽疫情管制 ,2)如果通胀缓解,同时在进入 2023 年,经济衰退风险上升的情况下,继续增持防御性、高股息收益率板块,以捕捉潜在的上行空间。

  • 我们最看好的板块是电信运营商,特别是中国电信运营商,它们的股息收益率高,估值有吸引力,而且股价较低,因此损益波动较小
  • 我们继续看好某些非必需消费品板块,这些板块可以作为通胀的天然对冲,比如某些高端奢侈消费品牌,它们可以继续带来收益,并有能力将更高的成本转嫁给消费者,而对需求的影响极小
  • 看好部分银行,特别是新加坡本地银行,在宏观经济前景和东南亚增长前景改善的情况下,信贷质量提高,净息差扩大
  • 中长期来讲,看好能在中国重新开放主题获益的板块,包括但不限于运动服装、汽车和航空公司
  • 随着经济衰退的可能性和担忧的加剧,我们还青睐医疗保健和消费必需品/耐用品等美国市场中防御性较强的个股

考虑对冲您的股票风险敞口,如果您还没有这样做,特别是新的风险敞口,即每一美元的股票风险敞口,使用对冲下跌的保护工具,如反向相关ETF (例如,7300 HK, 7500 HK, PSQ, SQQQ等)。继续在核心和外围采用短线技术交易,以捕捉市场错配和波动机会。现金水平:保持至少15%的现金在手,以保持防御性。

研究

在新的一年到来之际,我们采取了一个四步框架法来应对市场机制的变化。我们认为,围绕市场的不确定性将受到三个主要驱动力的影响,即衰退风险、利率和通胀压力。投资者看法存在分歧,因为几个关键问题仍未有答案——美国核心通胀是否真的那么棘手,预期的终端利率是多少,即将到来的衰退将持续多长时间、严重程度有多大,以及/或美联储今年转向的可能性有多大?因此,我们的整体投资策略旨在利用各种因素的相互作用。然而,我们仍然对任何不可预见的宏观经济指标保持谨慎,这可能会在任何时候改变我们的投资方式。因此,我们强调,在未来几个月需要保持灵活,及时进行策略性分配调整。需要注意的关键日期是3月份公布的第一季度企业盈利,以及随后公布的美国CPI数据。

经济学家对美国经济衰退或软着陆的可能性存在分歧——彭博社共识认为,美国经济将出现短暂的浅度衰退(图1)。这与几乎肯定会出现衰退的欧洲形成了鲜明对比。值得注意的是,高盛持相反观点,在其投资展望中表示,美国将避免衰退。话虽如此,我们认为,尽管收益率曲线出现了自20世纪80年代以来最大的倒挂 (图2),但市场尚未完全消化衰退的影响。在沃尔克冲击期间,收益率曲线倒挂241个基点,导致了长达10个月的衰退。目前,收益率曲线倒挂为77个基点,这表明随着市场对通胀放缓持乐观态度,将出现长达两个季度的衰退。

标准普尔500指数年初至今(2022 年 12 月 28 日)已下跌近21%,尚未见底,因为卖方分析师可能会在未来几个月下调企业利润率。此外,市盈率仍然相对较高,为16-17倍,尽管历史上在熊市低谷期市盈率跌至14-15倍(图3)。因此,我们更倾向于在未来3个月内购买固定收益、累计期权或美股短期技术性交易策略。市场悲观情绪也导致投资者在防御性板块避险,这些板块一直以来都是对抗经济放缓和高通胀的影响的不错选择。因此,防御性板块的估值相对于周期性板块的估值上涨,其市盈率低于中位数(图4)。虽然我们认为防御性板块交易的窗口仍然敞开,但我们要警惕过于拥挤的风险。

在共同基金方面,我们推荐美盛凯利基础建设价值基金。尽管宏观环境充满挑战,但该基金去年仍取得了正回报。由于基础建设需求的价格缺乏弹性,从历史上看,该板块可以在通胀上升期间保持利润率。因此,如果现有投资组合中缺乏基础建设板块的配置,该基金可以在市场周期中充当分散投资的重要来源。然而,我们对政府对能源行业限价可能降低该行业收益率保持谨慎。

本材料仅供参考。 它不是任何投资或投资策略的建议或招揽。 不能保证任何投资或策略都能实现其目标。 除非另有说明,否则本文件中包含的所有信息均来自万方资产管理(香港)有限公司和/或万方家族办公室私人有限公司(新加坡),并截至第 1 页(左上角)所述日期。 所表达的关于市场和经济趋势的观点是作者的观点,可能会根据市场和其他条件随时发生变化,并且不能保证国家、市场或行业将按预期表现。 接受这些材料,即表示您同意仅将这些信息用于评估您对万方资产管理(香港)有限公司和/或万方家族办公室私人有限公司(新加坡)赞助的投资机会的投资,并且您应对信息保密。

投资组合经理:

William Chow – Deputy Group CEO

曹伟超 – 副行政总裁

曹先生拥有超过20年的资产管理经验,目前是万方家族办公室的高级财富管理解决方案部门负责⼈,同时兼任董事会和投资委员会成员。

曹先生加⼊万方家族办公室前曾任职于中国⼈寿富兰克林资产管理公司,于2018年至2021年担任副行政总裁,负责管理350亿美元的客户投资。他还担任公司风险管理委员会主席,是董事会、投资委员会和另类投资委员会的关键成员。此前,曹先生曾在惠理集团任职7年,担任集团董事总经理。惠理集团负责了香港联合交易所首只在港上市的对冲基金。他的职业生涯始于瑞银的股票交易员,随后于2000年至2010年在贝莱德和道富环球顾问担任投资组合管理职务。

曹先生持有伦敦政治经济学院营运研究科学硕士学位,以及英国伦敦大学学院土木工程(荣誉)学士学位。

Derek Loh, Head of Equities

卢业展 – 股票主管

卢先生是万方家族办公室股票主管。拥有多年工作经验,曾就职于多家顶级资产管理公司与银行 – 曾在香港、新加坡和东京三大城市负责买方投资管理长达13年。卢先生长期从事产业背景的研究与分析工作,包括多只上市股票。

卢先生曾任阿中资本集团有限公司投资组合经理,为⼀家全球知名的主权财富基金和多家知名机构投资机构管理数十亿美元的全球基金。之前曾任职过的知名投资机构挪威中央银行,比尔及梅琳达•盖茨基金会和阿布扎比酋长国的穆巴达拉投资公司等。卢先生拥有凯洛管理学院及香港科技大学的工商管理硕士学位,同时也是一名注册会计师。

Ek Pon Tay – Head of Fixed Income

郑翊鹏 – 固定收益主管

郑先生负责万方家族办公室的固定收益投资管理。他在新加坡和日本拥有超过20年的固定收益投资经验。

在加⼊万方家族办公室之前,他自2018年起担任法国巴黎银行资产管理公司的投资组合经理,负责亚洲固定收益委托。从2016年到2018年,郑先生担任收益保险公司亚洲信贷投资团队主管职务。2011年至2016年,他在贝莱德工作,负责管理基准与绝对回报固定收益基金。在职业生涯早期,他曾在多家银行担任信贷交易员长达9年时间。

郑先生毕业于墨尔本大学,拥有商学学士学位和文学学士学位。

Sky Kwah – Director, Investment Advisory

柯⽂耀 – 投资顾问总监

柯先生在投资行业有超过10年的经验,在加⼊万方家族办公室之前曾于星展私⼈银行任职。他曾获多个奖项,是银行内的顶级投资顾问之一。他经常采用自上而下的投资方式,精通多个市场,并就多种资产和衍生品提供定制建议。

此前,他曾在辉立期货担任股票团队负责⼈,负责为两个团队提供咨询,领导投资组合审评,以及制定交易及投资策略。

他曾作为市场评论员接受亚洲新闻台、938Live电台、《海峡时报》和《联合早报》的采访,并经常在投资论坛和高等教育机构发表演讲。

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