“目前市场仍需更多相联证据,才可确认高收益率时期将会继续延续”
近期美国(10 月)和欧元区(11 月)通胀意外下行,支持本月央行会议加息 50 个基点。美联储主席鲍威尔的评论“在我们接近足以抑制通胀的利率水平时,放缓加息步伐是有意义的”,加剧了市场对美联储可能接近暂停加息的预期,并导致联邦基金期货重新定价,暗示从2023 年下半年开始降息。然而,劳动力需求出人意料地保持强劲,11月美国新增就业机会(美国非农就业报告 新增26.3 万)和平均时薪(+0.6%)超过市场预期(分别为 20 万 和 +0.3%),而失业率保持不变,为3.7%。强劲的劳动力市场与顽固的工资通胀相结合,将风险转向美联储和欧洲央行高于预期的最终利率。目前市场仍需更多相联证据,才可确认高收益率时期将会继续延续。
最近的美国第三季度财务报告显示,企业信用指标普遍为正。今年美国投资级和高收益债券的净债务与总资产比中位数几乎没变。其次,尽管今年债券收益率大幅上升,但利息支出占债务总额的比例几乎没有变化,这反映了高收益债券发行人今年新的发行量大幅下降,而投资级债券发行人则更加趋向于较长的持有期。第三,有证据显示,投资级和高收益债对应的公司净利润率似乎已经趋于平稳。最后,比较消极的一面是,流动性头寸进一步恢复到疫情前水平。
在中国,对房地产行业的政策支持正在增加。最近针对银行的16条措施表明了金融监管部门对于解决贷款问题的更坚定决心。新政策包括:1)国务院支持开发商发行债券,要求银行支持开发商贷款和住房抵押贷款; 2)中国人民银行为停滞的住宅项目提供2000亿元人民币的无息新贷款额度,以确保房产交付; 3)银保监会合理区分项目层面风险与控股集团层面风险,建立优质民营开发商“白名单”,为有暂时流动性问题的开发商安排贷款延期; 4)六大银行向17家开发商提供总计1.275万亿元人民币的授信额度; 5)中国银行间市场交易商协会加快信贷支持,向选定开发商提供930亿元中期票据配额。这些政策应有助于打破多米诺骨牌效应,这种效应已经蔓延到国有企业背景的开发商身上。在放宽清零政策提振经济活动的基础上,对短期内到期的流动性支持应会缓解企业现金流压力并减少违约的发生。若房地产行业未能在近期政策的支持下稳定下来,将会有更多针对性的干预政策出台。
来源:彭博社
随着经济弹性的提高,市场对加息周期暂停和/或最终利率5% 可能过度反应。收益率可能会扭转近期的下跌,特别是如果 11 月消费者物价指数显示反通货膨胀并没有持续的话。从近期长期债券的优异表现中获利套现,并部署短期和中期债券。该策略的风险:如果数据差于预期,软着陆路方式看起来不再站得住脚,那么随着经济衰退风险被消化,反弹将会持续。另一种情况是利率波动性的快速下降鼓励进一步购买长期债券。
迄今为止,中国房地产投资级债券是政策干预政策的主要受益者。该板块主要由国有企业和混合所有制企业组成,两者在境内融资准入方面得到较好的支持,销售额同比降幅较小。虽然中国房地产高收益债券可能会反弹,但高收益债券开发商仍面临强劲的阻力,因为已宣布的措施不足以弥补较弱开发商的流动性缺口。这使得中型和几家大型开发商面临信用事件的风险。
以经济重新开放为前提,中国国内生产总值预计从2022年的不到3%反弹到2023年的4-5%,这可能会提振大宗商品价格——尤其是普通金属和石油。看好杠杆率较低且拥有健康自由现金流的能源和大宗商品生产商。
虽然欧洲可能会出现温和衰退,但尾部风险和宏观不确定性都有所下降。欧洲投资级别债券为下行情情提供了显著的利差缓冲,是已发展市场债券中最具吸引力的板块。
2022 年即将结束,我们倾向提高现金水平,因为预计市场流动性会降低,从而引起市场波动。现在的基本情形是,通胀将见顶,多次加息的影响开始对全球经济造成影响,最终利率在 2023 年中期达到 5.00% 至 5.25% 的峰值,经济在下半年开始进入衰退模式(或至少是良性增长模式)。我们预计这两种环境下的波动将持续,伴随此期间由于大范围的避险情绪可能引起的系统性风险。
总体而言,出于几个原因,我们仍然对香港/中国有偏好。进入 2023 年,我们认为这是一个关于两个“城市”(中国与其他主要经济体)的故事,我们预计中国经济将在放宽清零的背景下实现复苏。 这些原因包括但不限于:1)美国经济正显示出加速放缓的迹象,经济衰退的可能性上升; 2)欧洲正因经济疲软、高通胀和短期内解决俄乌战争的可能性低而步履蹒跚,而欧洲央行正面临着一项艰巨的任务,试图用有限的工具和回旋余地解决这些问题,以及 3) 预计中国将进一步放宽清零政策/重新开放主题以及中央政府进一步的财政和政策刺激以达到2023年5% 的经济增长目标。另外,中国房地产市场投资者情绪的改善以及美元走强的逆转也应该会支撑2023年的中国债券市场。
短期内,继续采用策略性交易,利用波动性并驾驭上升趋势的主题。中国重新开放主题(例如,中国的航空、餐饮消费板块)、美联储提前终止加息以及解决俄乌冲突的任何进展都可能导致股市进一步反弹,这可能是迅速、实质性和短暂的。但是,这些策略应基于具有良好基本面的优质公司,而不是基于投机。
此外,如果您尚未这样做,请考虑在短期内对冲您的股票风险,因为最近的强劲市场反弹已经在很大程度上反应了我们上面提到的积极因素,特别是新的股票风险敞口,即您投入的每一美元股票风险敞口,利用市场下行保护工具对冲,例如反向 ETF(例如 7300 HK, 7500 HK、PSQ、SQQQ等)
债券价格与利率呈反比关系——随着全球央行加息,债券价格将下跌。传统观点认为,在债券中寻找庇护就像股票一样,在当前利率上升的环境下只会进一步亏损,例如21 年第 3 季度至 22 年第 2 季度之间的回报为 -10.30%。但是,如果我们看私人信贷指数克里夫沃特直接贷款指数,在过去15年中,每当利率上调75个基点时,我们看到其历史表现显著优于同类固定收益产品。
资料来源:黑石, 克利夫沃特直接贷款指数 (CDLI),数据截至 2022 年 6 月
按年化计算,私人信贷的风险调整后回报率也高于同类产品,与投资级债券的相关性低,为-0.32。这突出了私人信贷作为保护资本、产生收益和提高资本增值回报的手段的重要作用。最重要的是,它增加了高贝塔投资组合的多元化来源。
资料来源:黑石,数据截至 2022 年 6 月 30 日,15 年年刊
在私人信贷领域,与不良债或夹层债相比,由于其浮动利率结构,优先债在整个市场周期中仍然是最为强劲。当利率上升时,票面利率增加以缓解利率风险。此外,第一留置权债务还为投资者提供了对债务抵押品的第一债权,鉴于经济衰退风险,这可以作为下行保护。
资料来源:康桥汇世(2022 年)
在选择私人信贷投资时,我们还考虑风险管理过程中降低利率敏感性的关键因素。这包括选择高浮动利率敞口、较短存续期间、较高的票面利率和利差较大的基金。
私人信贷有个说法。只要没有人输,我们一定会赢。这意味着只要避免违约,回报就一定有保证。
来源: 橡树 (2022)
在过去的几个月里,投资顾问团队与包括黑石、橡树资本、阿波罗等在内的几家私人信贷基金公司进行了初步尽职调查会议。
在俄乌战争、大宗商品价格冲击和鹰派央行的背景下,传统的 60/40 投资组合在 2022 年表现不佳,这导致投资者在另类投资中寻找机会,包括私人信贷领域。
资料来源:黑石、橡树资本、阿波罗、 柏瑞投资、CIFC (2022)
*2015-2017年65%恢复,实际亏损10个基点的事件
在私募信贷基金中,我们更青睐黑石私人信贷基金,原因如下:
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曹先生拥有超过20年的资产管理经验,目前是万方家族办公室的高级财富管理解决方案部门负责⼈,同时兼任董事会和投资委员会成员。
曹先生加⼊万方家族办公室前曾任职于中国⼈寿富兰克林资产管理公司,于2018年至2021年担任副行政总裁,负责管理350亿美元的客户投资。他还担任公司风险管理委员会主席,是董事会、投资委员会和另类投资委员会的关键成员。此前,曹先生曾在惠理集团任职7年,担任集团董事总经理。惠理集团负责了香港联合交易所首只在港上市的对冲基金。他的职业生涯始于瑞银的股票交易员,随后于2000年至2010年在贝莱德和道富环球顾问担任投资组合管理职务。
曹先生持有伦敦政治经济学院营运研究科学硕士学位,以及英国伦敦大学学院土木工程(荣誉)学士学位。
卢先生是万方家族办公室股票主管。拥有多年工作经验,曾就职于多家顶级资产管理公司与银行 – 曾在香港、新加坡和东京三大城市负责买方投资管理长达13年。卢先生长期从事产业背景的研究与分析工作,包括多只上市股票。
卢先生曾任阿中资本集团有限公司投资组合经理,为⼀家全球知名的主权财富基金和多家知名机构投资机构管理数十亿美元的全球基金。之前曾任职过的知名投资机构挪威中央银行,比尔及梅琳达•盖茨基金会和阿布扎比酋长国的穆巴达拉投资公司等。卢先生拥有凯洛管理学院及香港科技大学的工商管理硕士学位,同时也是一名注册会计师。
郑先生负责万方家族办公室的固定收益投资管理。他在新加坡和日本拥有超过20年的固定收益投资经验。
在加⼊万方家族办公室之前,他自2018年起担任法国巴黎银行资产管理公司的投资组合经理,负责亚洲固定收益委托。从2016年到2018年,郑先生担任收益保险公司亚洲信贷投资团队主管职务。2011年至2016年,他在贝莱德工作,负责管理基准与绝对回报固定收益基金。在职业生涯早期,他曾在多家银行担任信贷交易员长达9年时间。
郑先生毕业于墨尔本大学,拥有商学学士学位和文学学士学位。
柯先生在投资行业有超过10年的经验,在加⼊万方家族办公室之前曾于星展私⼈银行任职。他曾获多个奖项,是银行内的顶级投资顾问之一。他经常采用自上而下的投资方式,精通多个市场,并就多种资产和衍生品提供定制建议。
此前,他曾在辉立期货担任股票团队负责⼈,负责为两个团队提供咨询,领导投资组合审评,以及制定交易及投资策略。
他曾作为市场评论员接受亚洲新闻台、938Live电台、《海峡时报》和《联合早报》的采访,并经常在投资论坛和高等教育机构发表演讲。
Defining and Defending Legacies
由香港证监会第1, 第4及第9类别及新加坡金融局CMS所发牌