“以风险回报来评估，我们更倾向于全球股市”

宏观：

即将召开的美国联邦公开市场委员会将于9月21日至22日举行。市场已经完全消化了75个基点的加息预期，我们预计到今年第三季度末，联邦基金利率将增至3.25%。彭博社的概率模型预测9月加息100个基点的可能性为19%，我们认为这一数据有些夸张。货币政策对经济产生作用通常需要一定的时间，据我们观察，美国CPI已经开始回落，尽管仍低于市场预期。基于此，美联储或许过多并过久地实施利率调整，而市场对此风险保持警惕。

由今至2022年底，美国联邦公开市场委员会还有两场会议有待召开，我们认为联邦基金利率很有可能维持在4%。假设美国CPI进一步回落至低于预期，即第四季度美国CPI下降1%至中值7.2%，大多数市场参与者已经消化了随后分别加息50个基点和25个基点的预期。下一份美国CPI报告将于10月13日发布。值得注意的是，如果通胀压力持续上升，市场将进一步下跌，加息75个基点亦将导致市场重新定价。在高通胀环境的背景下，我们建议通过贷款掉期（Loan Swap）来解决贷款成本增加的问题。此外，我们建议采取谨慎的仓位管理，为下一年留有充足的储备资。我们倾向于关注如信息技术等高增长行业内那些行使价较高、有利润空间的长期仓位。

美联邦基金目标利率

来源：彭博社，数据截至2022年9月19日

来源：彭博社，数据截至2022年9月19日

来源：彭博社，数据截至2022年9月19日

固定收益：

通胀率的持续上升与市场预期相反，加之8月份美国广泛的就业增长和强劲的工资增长，以及美联储的总体鹰派言论，正推动美国国债收益率短期上升。在软着陆的情况下，即明年经济增长反弹，同时通胀大幅降低（但高于目标），美联储不太可能放松政策。另一种情况是通胀将以较低水平持续，很可能导致加息周期延长，而不是降息。在经济软着陆的情况下，随着市场调整长期利率预期，特别是在中期通胀将高于过去10年平均水平的经济环境下，如果政策制定者上调利率预期，长期债券收益率将有可能重新调高。只有当经济衰退发生，而通胀减弱是由需求破坏而非供给因素导致的情况下，收益率才会下降。

由于新订单流入下降，国际贸易额下降，产能过剩迹象增加，全球制造业和服务业产出自2020年6月以来首次出现收缩。8月，摩根大通全球综合PMI从上月的50.8降至49.3。尽管经济低迷程度较为温和，但这一数据变化反映出，从行业和地区来看，产出和需求状况的恶化范围越来越广。面对日益恶化的经济环境，企业在成本控制和雇佣方面也采取了更为谨慎的做法，比如，一些企业撤回了盈利预期。全球商品行业活动所遇到的阻力在亚洲表现得尤为明显，亚洲地区最新发布的8月份制造业PMI报告显示，整个亚洲地区的工厂产出有所放缓，表明增长存在下行风险。该阻力对科技、汽车和其他制造业皆带来不同的影响。尽管亚洲大部分地区与科技行业相关，但日本和韩国的制造业也在很大程度上受到仍在复甦的汽车行业的影响。韩国7月知识产权和8月海关出口数据显示，尽管科技产品持续疲软，但汽车行业仍在持续复甦。鉴于台湾对电子产品的依赖，其8月份制造业采购经理人指数（PMI）的放缓最为明显。

中国解封后，经济的反弹势头好于预期。尽管8月国家统计局非制造业PMI下降1.2点至52.6，但工业生产（同比增长4.2%）、零售销售（同比增长5.4%）和固定资产投资（同比增长5.8%）增速均快于市场预期。虽然中国政府似乎不会再此实施在今年4月采取的严厉防控措施，但关于新冠肺炎聚集性病例和滚动封锁的新闻仍令人担忧。在房地产行业，合同销售同比正趋于稳定，有利于少数顶级开发商，而多数民营开发商继续面临营业额低迷和流动性恶化的问题。政府出台相关政策，以改善开发商流动性以及因房屋交付延迟而暂停的抵押贷款问题，一定程度上提振了中国房地产市场气氛。美国对向中国出口半导体制造设备实施更广泛限制的消息，是市场波动的一个潜在来源。在10月份的中国政治局会议之前，人们对大规模财政刺激的预期很低。

固定收益策略：

• 在通胀粘性和收益率面临上行风险的情况下，较长期限的债券提供的期限溢价不足。随着息票率相对较低的债券到期，并被息票率反映当前利率的债券所取代，一些发行人的偿债能力可能会减弱。建议增持3年至5年期限的高评级债券，这些债券有望能够在年底产生适度的正面总回报。
• 建议选择非自由支配消费品的发行人，因为他们能够持续提供收益，并有能力在不削弱需求的情况下将更高的价格转嫁给消费者，这在当前通胀环境下非常重要。
• 建议选择信用质量可与中国和新加坡同业媲美的韩国公用事业板块。
• 建议选择中国房地产国有企业，因为市场份额倾向于那些被认为项目交付风险最小的企业。在房地产民营企业中，建议选择除项目层面现金以外流动性充足的开发商，考虑到房地产销售和价格尚未显示出持续上涨的趋势，优先选择到期日在12个月以内的债券。
• 与亚洲和美国银行相比，建议选择资本比率相近的欧洲银行，由于相对估值具有吸引力。建议减少持有以新元计价的估值较高的新加坡银行额外一级资本（AT1）债券。

股票策略：

尽管通货膨胀令人失望且棘手而美联储的行动十分强硬，但以风险回报来评估，我们更倾向于全球股市，尤其是大中华区股票，即使全球股票市场仍缺乏吸引力。能源价格作为通胀的重点，已从今年早些时候的高点回落，再加上美联储继续采取积极行动，我们预计通胀将在今年年底前显示出缓解的迹象。我们鼓励投资者在市场大幅下跌时逐步积累选定的板块，优先选择估值吸引的大中华区股票。

考虑到目前面临的诸多不确定性，我们建议基于以下几个关键主题而谨慎地进行资产配置，以在通胀缓解的情况下捕捉增长潜力：即1）中国重新开放的可能性和2）反通胀。一旦通胀持续减弱，我们建议增持具有防御性且高股息收益的股票。

1. 我们最看好的行业是电信运营商，特别是中国电信运营商，它们的股息收益率高，估值有吸引力，价格较低，因此损益波动较小
2. 我们继续看好部分非必需消费品行业，这些行业可以自然对冲通胀风险，比如某些高端奢侈消费品牌，它们的需求量不太受到影响，可以持续带来收益，并将更高的价格转嫁给消费者。
3. 在宏观前景和东南亚地区增长前景改善的背景下，建议挑选银行类股票，尤其是具有更佳信用质量和净利息收入增长的新加坡银行
4. 中长期投资方面，建议投资与中国重新开放主题相关的行业，包括但不限于澳门博彩、运动服饰、汽车和航空行业

继续在核心和外围投资中使用短线战术交易，以及时捕捉市场调整和波动。现金水平：至少保留15%的现金，以保持防御性。

半导体细分板块

本周，我们将把半导体细分板块视为潜在的投资组合核心资产。预计到2030年，该行业的价值将达到1万亿美元。从2000年到2022年，该行业的资本支出以10.5%的两位数复合年增长率增长，创造更高效的芯片，以满足电动汽车和数据存储子板块日益增长的需求。半导体龙头公司的营收平均增长了26.85%，利润率也在不断提高。这凸显了该行业在高通胀环境下的强大定价能力。

来源：Statista (2022)

来源：彭博（2022年5月）

不过，由于短期内利率上升，我们观察到到电子产品（如个人电脑和智能手机）消费支出持续下降。显然，如果我们衡量美国CPI和iShares半导体ETF价格表现之间的相关性，我们可观察到，自今年年初以来，二者逆相关性增加。因此，尽管从长远来看，细分板块具有重要的战略意义，但我们建议在配置资金进入该板块时保持谨慎。总体而言，我们对该细分板块由年初至今之35%的跌幅不感到担心，并在优质主题基金和个股中看到了机会。

来源：彭博（2022）

来源：彭博（2022）

新冠肺炎疫情和地缘政治紧张局势暴露了全球半导体供应链的脆弱性。各国被迫采取应对措施，以保护该板块的战略重要性。考虑到供应链的脆弱性，我们由此更细致地理解半导体生态系统，其分为（1）研发与设计、（2）制造、（3）组装、测试和包装（ATP）和（4）分销。

研发与设计

在价值链的初始阶段，知识产权和电子设备自动化公司属轻资产，提供集成电路布局图知识产权，分别用于芯片设计和印制电路板软件，如Cadence和Synopsys。

制造、组装、测试和包装

绝大部分的投资决策在于制造阶段。公司采用无工厂芯片供应商或集成设计模式(IDM)的商业模式。无工厂芯片供应商模式下的公司将芯片的制造、测试和包装外包给其他公司，同时专注于芯片的设计和销售，比如Advanced Micro Devices和Nvidia。另一方面，IDM模式的公司通过内部设计、制造和销售芯片，垂直整合了价值链，比如英特尔（Intel）和三星（Samsung）。随着AMD和NVDA将其低利润、高成本的工作外包给其他公司，这反过来又提高了它们的高利润率，使它们能够专注于研发增长，因此，我们认为无工厂芯片供应商的商业模式将更好地转化为一种投资策略。其他重要参与者包括材料和设备供应商。Siltronic是一家材料供应商，提供用于集成电路的硅晶圆 – 一种多电子元件组成的符合材料。ASML是一家光刻技术的设备供应商，用于制造7纳米及更小的先进微芯片。

分销

生态系统的最后，半导体被分销给如特斯拉、苹果和三星等需要半导体进行生产的最终用户。

在我们推荐的半导体投资清单中，我们包括了VanEck半导体ETF（SMH美股）和iShares半导体ETF (SOXX美股)。与SMH相比，SOXX对美国的地域配置更大，持股种类更多样化（30多只股票），包括英特尔（Intel）等蓝筹股。不过，鉴于SMH基金成立时间更早，其经风险调整后的回报率更好，以及其持有的大型成长型股票有更大的上升潜力，我们更倾向SMH。对于个股来说，考虑到科技公司估值较低，在不久的将来会抑制资本支出，我们仍持谨慎态度，建议在入市时谨慎考虑。我们的总体策略是长期持有半导体股票，同时在短期内以较为安全的交易进行获利。